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宏观深度报告：资产负债表衰退理论的再审视

2023-07-06 21:33:23     来源 : 中信建投证券股份有限公司


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核心观点

日本资产负债表衰退的实质在于资产泡沫短期内剧烈解体导致的债务刚性问题演变成经济发展长期阻碍。很多人拿日本地产泡沫的历史巨镜为经验，希望照出中国的模样，但中国目前从经济运行阶段、资产价格水平均不具备发生大规模资产泡沫崩解的危机。中国当前阶段更多还是需要关注资产负债表冲击和收缩，当经济中各部门主体更倾向于储蓄偿债，没有积极的消费和投资行为，资产负债表冲击造成的影响一旦长期化，则会升级成资产负债表的衰退，这是值得我们警惕的。

日本地产泡沫破裂后的资产负债表大衰退

从日本的资产负债表衰退过程中，房地产行业的资产负债率变化较为激进，而其他行业变化相对较小。危机发生之后，地产行业首当其冲，负债的增加和资产的减少直接导致资产负债表的严重恶化，而制造业、非制造业（不包括建筑业和地产业）以及建筑业的资本负债率维持一定的稳定性，这些行业的企业确实会为危机前购置风险资产的行为付出代价，但危机爆发之后也可以通过出售土地和股票资产实现“未实现收益”，不过这样的方式也不能保证企业资产完好无损，资产负债表中现金、应收账款、投资性房地产等资产科目以及债务融资需求均在下降，也意味着危机后企业的财务重组直接导致企业部门的“集体缩表”。

中国当前阶段不会重蹈“日本式资产负债表衰退”的覆辙很多人拿日本地产泡沫的历史巨镜为经验，希望照出中国的模样，但中国目前从经济运行阶段、资产价格水平均不具备发生大规模资产泡沫崩解的危机。从股票市场上看，日本在1989 年之前延续了较长时期的慢牛走势，而地产价格的上涨趋势直到1990 年底才见顶回落；而A 股上证指数至今尚未修复到18 年年初水平，70 个大中城市住宅价格指数当月同比在19 年年中见顶之后一直趋于下滑，就资产价格而言，我国目前尚不存在日本式“资产价格在短期内大幅度下滑”的重大风险，因此日本式资产负债表衰退也无从谈起。

中国当前阶段更多还是需要关注资产负债表的冲击和收缩当前中国处于经济增长中枢长期下行的过程，而期望长达三年的疫情冲击影响在半年内就消失于无形是不现实的。居民和企业部门收入和预期的改善是慢变量，当经济中各部门主体更倾向于储蓄偿债，没有积极的消费和投资行为，资产负债表冲击造成的影响一旦长期化，则会升级成资产负债表的衰退，这是值得我们警惕的。

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